聚焦证券市场民事责任制度

【简介】感谢网友“王片儿”参与投稿，今天小编在这给大家整理了聚焦证券市场民事责任制度（共16篇），我们一起来看看吧！

篇1：聚焦证券市场民事责任制度

聚焦证券市场民事责任制度

背景资料：

继“亿安科技案”之后，中国股市又惊爆“银广夏”涉嫌造假黑幕。银广夏1994年开始上市交易，业绩大幅度提升，每股收益0.51元，相应的股价从19底的13.97元启动，一路飙升，至4月19日升至35.83元，4月20日，银广夏实施每10股转增10股，股价随即展开填权行情，月29日填满权并创下37.99新高，折合除权前的价格为75.98元，全年上涨440％。涨幅雄居沪深两市第二名。同时，该公司年报再创“奇迹”，主营业务收入9.09亿元，净利润4.18亿元。分别比上年增长136.72％和226.56％，在总股本扩张一倍的基础上，每股收益高达0.827元，为中国股市所罕见。8月8日，该公司董事局发布风险提示公告，称其全资子公司天津广夏在产品产量、出口数量、结汇金额及财务数据等方面存在严重不实。事实证明，银广夏在过去两年间创造出巨额利润“神话”，完全是一场骗局。尽管中国证券市场上上市公司造假已不是偶然，在此之前，琼民源、成都红光、东方锅炉、大庆联谊、郑百文、ST猴王、黎明股份、蓝田股份造假、欺诈案相继浮出水面，甚至有人曾放言中国股市没有一份报表不造假，但是近年来号称“中国第一牛股”、“中国第一蓝筹股”的“银广夏”发生造假，还是在股市引起极大震动。目前，中国证监会正在对“银广夏”造假案进行调查，尽管我们现在还很难肯定“银广夏”利润作假的背后，是否与市场操纵有关系，但有一点可以肯定，银广夏是一个典型的庄股，大户持股近七成，另外，银广夏高层中不少人持有公司的股票，银广夏董事局主席张吉生、总裁李有强和董事、财务总监、总会计师丁功民分别持股3.712万股、3.858万股和2.7556万股。随着神话的破灭，广大中小股东的利益保护问题，又一次摆到人们面前。

中国证监会主席周小川指出，目前中国证监会正在加强稽查，让问题严重的中介机构淘汰出局，让虚假披露或者从事内幕交易的上市公司承担责任。他希望通过左右的时间使绝大多数中介机构都能诚信尽责。这期间，证券稽查工作的力度一定要强化而不能削弱。

财政部部长助理、中国注册会计师协会秘书长李勇表示，有关方面现正对银广夏事件进行全面调查，如果相关会计师事务所及注册会计师在该事件中存在违法违规行为，中注协将按规定予以严肃处理，绝不手软。

中国证监会副主席高西庆鼓励中小股东状告银广夏相关责任人。他指出，中小股东可以把违法的董事会、董事和总经理等高层管理人员、承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构及相关人员送上法庭。

如何界定诉因和性质

梁定邦（中国证监会首席咨询顾问）：亿安科技案的关键是要找到诉因。美国证券法规定了操纵股市的`民事赔偿，而我国证券法没有，这就需要运用我国民法中规定的侵权行为制度，但要明确侵的什么权？对投资者来说，他一旦进入证券市场，法律就要确保市场公正，禁止通过不正当手段抬高股票价格，此外，投资者有权获得真实的信息，发布虚假信息的行为就影响了投资者的权利。投资者提起民事诉讼，可能会牵涉到公司背后的自然人、负有责任的证券经营机构以及发布虚假信息的上市公司承担连带责任。在证据收集方面，律师或法院可以运用证监会的调查取证资料和有关交易资料。

王利明（中国人民大学法学院副院长、全国人大财经委员、最高人民法院咨询委员）：对证券欺诈行为，大陆法国家用缔约过失来解释，英美法国家大多数用侵权来解释。我不赞成大陆法采用的缔约过失，因为其前提是当事人之间有交易，产生了信贷关系，而证券中的问题很难判断其中是否有交易关系，比如说普通股民与庄家之间有什么交易关系呢？我比较赞成美国法用的侵权概念，它有一定道理。当事人之间没有交易关系而事实上又造成了损害，要对这种损害进行补救找不到民法上其他的请求权基础，就可以用侵权来解释。不过侵权也有一个理论上的障碍：欺诈是否构成侵权？大陆法系不承认欺诈构成侵权，因为涉及到交易的情况首先要判断合同的效力问题，这个问题只能用可撤销和行为无效制度来解决，从根本上确定合同是否有效，才能确定当事人应承担什么责任。对亿安科技案中庄家的操纵行为，我个人还是倾向于用侵权理论来解决此类问题。对欺

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篇2：证券市场虚假陈述民事责任制度评析

内容摘要：《证券法》上明确规定虚假陈述行为民事责任的条文，如第63、161及202条，行文粗放，在理解上容易使人产生歧义，规定简略，无法就具体的法律适用提出操作指引，由此需要最高人民法院作出科学、合理的司法解释。新近颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》在政策层面和立法技术上具有重大价值，但仍然在若干基础性理论问题，如适用范围、前置程序、提诉股东、《证券法》第72条的解释上，存在可以商榷之处。本文建议，在适用《解释》及今后对《证券法》进行修订时，对于虚假陈述的民事责任可以重点考虑以下几个方面的因素：区分证券发行时及证券交易市场上的虚假陈述，分别加以规定；证券发行时的虚假陈述责任，应有层次之分；注重“信赖”和“因果关系”的认定；分门别类，设定损害赔偿额的计算方法。文章最后指出，修改并完善《证券法》第5条的规定，借助一般性反欺诈条款的强大功能，保障和鼓励投资者对花样繁多、层出不穷的市场欺诈行为提起诉讼、要求赔偿，同时赋予司法系统对这些诉讼依法引导、灵活掌控的空间，缔造中国自己的证券判例法体系，应当是完善证券法上民事责任制度的必经之路。

篇3：证券市场虚假陈述民事责任制度评析

一般性反欺诈条款证券市场上的违法行为，主要可分为虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈客户四种。除虚假陈述外，内幕交易指因为职业、管理、控股、服务等合法关系，知悉涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的其他信息（“内幕信息”）的内幕人员，或者非法获取内幕信息的其他人员，利用内幕信息进行证券交易活动的行为；操纵市场指以获取不正当利益为目的，直接或间接控制证券交易市场上某种证券的交易价格，在此价格上参与交易的行为；欺诈客户尤指证券公司及其从业人员，在依照行纪或委托关系参与证券交易的过程中，违背客户真实意思、侵害客户权益的行为。传统观点认为，上述行为，或者使投资者无法根据真实、准确的信息流，及时形成知情决策（informed decision）而遭受损失，或者干扰市场规律的正常作用而使证券交易价格发生扭曲，或者利用本应属于发行人或社会的秘密信息从事不公正的交易，或者滥用受到信任的地位从事损害委托人利益的行为，行为人的目的都在于直接或间接地获取不正当的收益，同时造成他人受损，因此，行为具有可归责性或可罚性。但现代研究发展已经对传统学说提出若干质问，尤其在法律的经济分析学派看来，内幕交易可能有助于证券真实价格的逐步形成，而交易收益是给予公司内幕人员的合理激励； 操纵市场如果是以真实交易的形态出现，因为行为人的违法动机无法确定，法律的规制是徒劳无益的，同时这种行为具有“自我遏制”的性质，事实上是无害的。这些新观点在理论上不无偏颇之处，即使在国外也没有能够深刻影响到立法、执法和司法的基本取向，但由此可以引起我们思考的是，内幕交易与操纵市场确有不同于其他违法行为的特点，特别在确定法律责任的'性质（应当首先是行政责任还是民事责任）、责任构成的要件（如是否强调主观上的违法故意）上都有特别的必要进行审慎的论证。虚假陈述行为在性质认定上有所不同，由于它依托信息流对于市场上价格形成机制的影响，是典型的证券市场违法形态；因为虚假信息妨碍资本市场上资源配置的效能，传统与现代的观点均压倒性地支持对于虚假陈述行为的禁止和处罚。证券市场上的虚假陈述责任，是指按照公司法、证券法及其他相关法律、行政法规、有权部门依法颁布的行政规章、规则，负有文件申报或信息公开义务的当事人，在有关申报或公开文件中作出实质性虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者进行不适当披露（以下合称“虚假陈述”）时，依法所应承担的法律责任。从性质上划分，责任主要有民事责任、行政责任及刑事责任三种。虚假陈述的民事责任，可以依据《民法通则》、《合同法》对于一般侵权行为或违约行为的规定来追诉，但应当满足侵权或违约责任的构成要件，并由当事人分别承担相应的举证责任。在《证券法》实施以后，根据“特别法优先于普通法”的原则，考虑到证券法上对于投资者保护有更为有

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篇4：浅析证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

浅析证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

最高人民法院近日颁布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发赔偿案件的若干规定的解释》（以下简称《若干规定》）的司法解释，为进一步规范证券市场交易，保护广大投资者，特别是中小投资者的利益提供了有力的制度保障，既然将因虚假陈述引发的投资者损失作为民事责任予以追究，那么在理论上就必须对虚假陈述与投资者损失之间的因果关系予以分析。作为民事责任无论是侵权责任，还是合同责任其构成要件之一必须是违约行为或侵权行为与损害结果之间存在因果关系。因此我们需要对虚假陈述行为和损害结果之间是否存在因果关系、存在何种因果关系及多大程度上存在因果关系进行探究。

一、虚假陈述与损害结果因果关系的理论基础

根据《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中对重大事件做出违背事实真相的虚假记载或误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的不正当披露信息的行为。从这一定义可以看出虚假陈述人承担民事责任的原因在于其将与证券价格相关的信息对投资者予以隐瞒或作出类似欺诈投资者的行为。法律之所以规定信息披露义务人披露信息义务其前提应当是相关信息对于证券价格的影响性。结合《证券法》和《若干规定》可以知道与证券价格相关信息主要是公司的财务状况、重大业务经营活动以及重大人事变动等情况。这些信息披露对于证券价格是否有影响学界见解不一，在美国一些学者认为信息与证券价格没有关联，支持这种观点的理论有（1）随机理论，该理论认为信息的发布和获得具有一定的随机性，因此对证券价格的影响也具有随机性。早期随机理论认为信息披露没有必要。（2）有效市场假设理论，该理论变为证券市场是一个完全竞争的有效市场，投资者都能利用可获得的信息得到更高的报酬，证券价格能够完全反映全部售息，市场竞争的'存在使证券价格从一种均衡水平过渡到另一种均衡水平，由此把市场分为弱式、半弱式或有效市场，由于市场价格决定一切则公开信息披露成为多余。有些与之相对的理论则认为信息披露与股票价格波动是有关联的，如证券投资组合理论。该理论认为证券市场的风险分为系统性风险和非系统性风险（系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，如利率、通货膨胀等宏观经济状况。非系统风险是指上市公司的经营业绩变化、行业变化等影响因素）。系统风险无法回避，而非系统风险可以通过投资组合的方式加以回避，投资组合的决定和方式依赖于对信息的判断，投资效果与获得公开信息的提前量成正比，因此股票价格的波动与信息公开程度密切相关。信息对股票价格是否具有影响我们可以借助股票价格的公式进行分析：

股票价格=每股面值×股息率÷利息率

从该公式可以看出，影响股票价格的两大因素是以利息率为代表的宏观因素以及以股息率为代表的微观因素即公司内部因素。内部因素对股票价格的影响源于公司经营状况，公司股息政策两方面、公司的经营状况决定公司利润，盈利是股息的基本来源，盈利存在形态影响股息分配，如盈利以现金形式存在，可以直接用于股息分配，如用于购买原材料或固定资产就不可能用于股息分配。公司的股息政策主要通过公司决定分配股息多少来影响股息进而影响股票价格。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企业通常提取一定比例公积金作为资本积累用于发展，一般在公司当年盈利较高但预计今年一段时间盈利较少时多提取公积金，在盈利较少时则少提以保持股息的均匀分配。由此看出公司的内部因素特别是公司财务状况的优劣对股票价格波动是有一定影响的。而对于证券市场中的投资者来说，了解公司内部状况主要渠道就是依靠上市公司按规定披露财务报告、公司投资计划等重要信息。在证券市场中投资者购买股票主要目的分为投资和投机两种。持投资目的的投资者更看重的是公司的经营前景和股票的持续盈利，因此必需了解公司的真实情况，其对公司信息披露的依赖性更大。由于信息对股价有一定影响，虚假陈述人对真实信息予以隐瞒后股票就会偏离应有价位发生价格扭曲。虚假陈述人通常采用虚增利润的手法导致股价虚高，投资者受蒙蔽后以高出应付价格购买股票，其公平交易的权利及知情权因而受到侵犯。

二、《若干规定》中虚假陈述的因果关系推定分析

（一）因果关系法律分析

证券市场中影

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篇5：中国证券市场:发展需要制度创新

中国证券市场:发展需要制度创新

中国经济的进一步发展需要市场体制深化改革,而中国证券市场的进一步更需要体制改革的.支持,而体制改革中的重要手段就是创新制度.本文论述了制度创新与中国证券市场可持续发展的关系,并在此基础上具体指出中国证券市场要实现可持续发展需要发行制度、监管制度和信息披露制度等方面做出努力.

作 者：黄德军  作者单位：东北财经大学统计专业,辽宁大连,116025 刊 名：市场周刊 英文刊名：MARKET WEEKLY 年，卷(期)： “”(5) 分类号：F8 关键词：制度创新   证券市场   市场化精神  

篇6：中国证券市场制度的缺陷分析

中国证券市场制度的缺陷分析

目前,中国证券市场资源配置效率处于较低的水平,主要表现为证券市场结构和基本功能的缺陷,而要提高证券市场资源配置的'效率就必须完善市场信用,完善市场价格机制,完善公司法人治理结构.

作 者：胡雅梅 黄莉 HU Ya-mei HUANG Li  作者单位：胡雅梅,HU Ya-mei(中国人民大学,经济学院,北京,100872)

黄莉,HUANG Li(山东大学,经济学院,山东,济南,250100)

刊 名：长春市委党校学报 英文刊名：JOURNAL OF CHANGCHUN COMMUNIST PARTY INSTITUTE 年，卷(期)： “”(4) 分类号：F830.9 关键词：证券市场   资源配置   价格机制   市场结构  

篇7：中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

一、问题的提出

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(Weak from EMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(Semistrong from EMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的.投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置

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篇8：中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

发布时间： -1-21  作者：张宗新

一、问题的提出

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(Weak from EMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(Semistrong from EMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，

是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的`制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制

度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。 当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府“隐性担保契约”，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场制度创新。

在制度创新的具体路径选择上：(1)合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的完全替代。(2)证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提高证券市场的资源配置效率。(3)推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。(4)寻求证券市场持续性发展。尽快推出创业板市场，大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对WTO的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在? 豢?⒔鹑谘苌??罚???平?鹑诠ぞ叽葱拢?俳?と?谐⌒?实奶岣摺?/font> 相关性：毕业论文,免费毕业论文,大学毕业论文,毕业论文模板

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篇9：证券市场低效率的根源：制度缺陷

证券市场低效率的根源：制度缺陷

证券市场低效率的根源：制度缺陷

发布时间： 2003-5-1  作者：

(一)问题的提出：中国证券市场的低效率

1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场 (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场 (Semistrong form EMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong form EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等()认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根()认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国()对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。

证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

(二)证券市

场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

1．前人的研究：市场有效性的视角。

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。

早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦()从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的'根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。

2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。

尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率→市场定价效率→资源配置效率。

按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初

衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代 (接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。

为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。

在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V'；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U'。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O'，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止V→V'。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即V→V“，实现制度的帕累托改进。

2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。

国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。

根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。

假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：

M=Mn+Ma Mn，Ma≥0

在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：

Ma=a·M， a=[0，1]

寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：

这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷 (W)，即有：

在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：

此式表明，租金的发生率

，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。

该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机赌博的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。

在图2中，横轴OX表示经济主体正常经营收入比重，OY表示租金比重，直线OR的斜率等于两种经济活动成本收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在证券市场发展初期，股票市场的规模较小，市场制度建设不完全，股价对经济信息的反应能力差。同时，政府在支持国有企业战略性改组的大背景下，政府在无形之中为国有企业“设租”，并为证券市场提供“隐性担保”，经济主体租金在其总收入的比重较大，证券市场存在明显的制度缺陷，如OR1所示。在这样的市场条件下，经济主体参与市场活动，租金规模为OY1AX1。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。从而使市场供应曲线不断向右转移；在Q1Q1不断右移的过程中，市场机会增多。在不成熟的市场条件下，市场急速扩容，证券市场规模由Q1Q1向曲线Q2Q2移动。当证券市场具有一定规模，法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾与冲突，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，由OY1右下旋转移至OY2，租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。此时，证券市场上经济主体在总收入中的均衡点为Q2Q2与OY2的交点月，其中租金数量因市场规模的扩大而扩张至OY2BX2。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革主要推动力量的政府，必然有动力继续? 平?と?谐≈贫缺淝ǎ?谜?と?谐〉闹贫热毕荩?贫?と?谐∠蚴谐』?较蚍⒄梗?丛贠R1向OR2、OR3只，变迁中，表现为“政策租金”的消散过程。

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篇10：证券市场制度风险的生成机理

证券市场制度风险的生成机理

（一）制度缺陷的信用制度根源与制度风险

为适应经济体制转轨和实现赶超式发展战略的需要，我国证券市场选择的是一种跨越式发展模式。跨越式发展模式要求强制性制度变迁，由原来计划经济体制转变为市场经济体制，实现资源的市场化配置。证券市场作为市场体系的重要制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有的资源动员和优化配置功能，必须有与之相对应的信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而我国长期的计划经济体制是以垄断性的国家信用为基础的，市场信用、民间信用被压缩至最低限度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长的磨合期，不可能一蹴而就。在证券市场的这种发展模式和经济转轨的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用国家信用替代市场信用，以保证证券市场的跨越式发展。国家信用替代市场信用虽然能够保证证券市场在短期内向纵深发展，但两种信用的性质终究不同，为实现证券市场的自我发展与良性循环，要求制度创新主体政府为市场信用提供足够的发展空间，并在时机成熟时适时而有步骤地退出国家信用，实现二者的置换。经过分析我们认为，我国证券市场当前正处于信用制度转型期，其所出现的问题和暴露出来的矛盾，从本质上分析，都来源于两种信用制度的碰撞和不相适应；市场信用越是发展，国家信用对证券市场不适应性反应就越激烈，初始期强制性变迁的制度缺陷得以放大，制度风险从而产生并强化。

具体地分析，当前国家信用之所以与证券市场的发展不相适应，根源于它难以适应证券市场国际化、市场化趋势。国家信用的一个重要特征，在于它是以国家的形式为证券市场发展做担保，虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场发展的战略意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。例如，政府对上市公司的所有制歧视、对市场上的国有企业融资偏好等。这种偏好以对市场主体的权利侵害为基础，作为补偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者的利益担保为实现条件，表现为一种政府对市场的“控制”,市场的供求均衡是政府干预下的“控制均衡”.“控制均衡”在市场发展初期是必要的，是推动市场主体发育、维持交易秩序的重要条件。但同时带来制度缺陷凝固化和自我强化，不能主动通过市场途径加以修正和完善。在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各主体的利益实现负有担保责任，从而将市场风险与制度风险相叠加，市场风险通过制度风险的形式表现出来，政府在此将本应由市场参与主体担负的市场风险责任加于自身，由政府控制和防范市场风险，扭曲了的市场功能无法发挥，仍通过行政干预方式来实现市场的“低效率均衡”.以下的分析将证明，正是政府对市场的行政式干预和“控制均衡”约束，导致市场上存在上市公司的上市包装、利润操纵，投资者行为投机化和市场泡沫过高等制度风险。

（二）政府隐性担保――证券市场制度风险的内生根源

1.政府的证券市场目标函数。

在本课题分析中，我们假定政府作为理性人，同样有着自己的利益偏好。它既执行着政府社会经济管理者的一般职能，又有着自己独特的利益要求（阎庆民等，2000）。政府的社会经济管理者职能包括制定证券市场游戏规则，维护广大利益主体的合法利益，营造健康公平的市场环境，保证投融资活动畅通。政府的自身利益要求主要集中在对国有经济的行为偏好上，以及政府代理人的个人享受、社会地位的提升、人缘关系等。我们这里基本同意黄少安对“诺斯悖论”（诺斯，1990）给出的解释（黄少安，1999），即政府在制定博弈规则面临着使统治集团租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的有效率体制的两重矛盾时，作为理性经济人，它总是必然在直接收益与间接收益之间寻求一种均衡，从而使垄断规模程度停留在某个边际上，实现两种目的或收益的“边际均衡”.

具体地讲，在证券市场上，政府的目标函数可以描述为：

Ug=F（R,S,B,A,T,I）

s.t.Imin

其中：Ug为政府在证券市场的目标函数；及为国有企业及上市公司的融资额及改制效率；S为证券市场规模；B为证券市场的资本形成能力；A为证券市场的经济结构调整能力；T为政府在证券市场上的印花税等税收。I表示股票指数，表明政府对证券市场的预期，Imax、Imin.分别表示政府认可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin.均不符合政府发展证券市场的意图。

对政府来说，目标函数是企业融资、市场规模、资本形成、结构调整、印花税和股指的增函数，对它们的一阶偏导均大于零，即：

这意味着政府的效用随着这些变量的增加而增加。政府寻求自身效用的最大化，MaxUg.这是一个非线性规划在约束条件（s.t. Iminx

2.政府隐性担保模型的确立。

政府目标函数要通过证券市场体现和实现。证券市场之所以能够有效运行，需要一定的信用制度安排，这种信用制度就是市场化信用。我国证券市场的产生与发展，由其产生的制度环境及其功能定位，相配套的市场信用制度建设滞后所决定，必然依赖于政府信用，政府担保成为市场发育和运行的基础；而政府信用对市场信用的替代正是我国证券市场制度风险的总根源。在市场信用最终没有确立以前，特别是政府在证券市场上特殊的利益要求，使得证券市场发展依赖于政府信用的强力支持，政府信用在证券市场上起着隐性担保作用。

目前，我国理

论界对政府隐性担保契约问题的研究还处于起步阶段，相关文献资料十分稀少。我们将Krugman的政府外汇市场干预理论 （Krugman,1991）和张曙光等对国有企业的隐含担保理论（张曙光等，2001）进行分析整合，提出我国证券市场的政府隐性担保契约模型，以期对我国证券市场的制度风险根源进行深入探讨。

由政府在证券市场上的目标函数所决定，政府实现上述目标依赖于证券市场的相对平稳发展，所以除通过制度规则等干预市场主体行为外，还会采取行政性手段以及控制上市规模与发行速度等措施，对市场走势（股指）进行干预。也就是说，政府对市场走势存在一个理想区域，超出这一区域则选择干预措施。我们将这一区域称为“干预区”,“干预区”为政府不干预则不能实现自己目标函数的区域；除“干预区”之外的区域则可称为“政府隐性担保区”,其与政府目标函数之间存在对应关系。当股指高于政府证券市场目标区的上限时，即I>Imax,或股指低于政府证券市场目标区的下限，即股指I

在图6中，I、Imax和Imin均为对数形式且表示省略了表示时间的下标t.从图6可以看出，当股指I接近或低于目标区下限Imin时，政府一般会通过行政或经济手段矫正市场走向及其波动幅度，使股指I不低于Imin.同理，当股指I接近或高于目标区上限Imax时，政府同样会干预市场，使股指I不超过Imax.当股指I运行于 Imax――Imin之间时，政府则选择不干预策略。

政府在证券市场上对“干预区”与“隐性担保区”的设立，有利于实现政府的证券市场目标函数Ug=F（R,S,B,A,T,I），为我国证券市场融资制度的兴起、国有企业的大量改制上市等方面都有着不可替代的作用。但是，随着证券市场规模的扩大，市场运行机制的增强，市场内在规律与政府控制均衡之间发生日益严重的冲突，市场信息传递和价格形成机制扭曲，上市公司专注于“圈钱”而操纵利润，投资者行为投机化，股市泡沫不断膨胀等问题，都与政府隐性担保契约有关。以下我们以政府的隐性担保契约模型为基础，主要应用信息经济学的研究方法，来分析制度风险如何在证券市场上扩散并得以强化的。

（三）制度风险的市场扩散机制分析

受政府对市场信用的垄断性管制和证券市场为国有企业融资偏好的双重约束，我国证券市场存在着的制度性缺陷，随时有转化为市场系统性风险的可能。所以，有必要对我国处于发展时期的`证券市场的制度性风险的扩散机制展开分析，研究其生成扩散的作用机理，从而为防范和化解市场风险奠定理论基础。

1.不完全信息动态博弈下的上市包装。

上市包装是我国证券市场长期以来一直难以解决的问题。政府事实上在对证券市场的国有企业融资定位，以及随着高质量国有企业的不断上市，拟上市公司的盈利能力与企业上市标准必然产生一定程度的偏离，并且偏离程度有不断拉大的趋势。在这种条件约束下，企业要达到上市融资的目的，最便捷、成本最小的方法就是通过包装拟上市企业的经营业绩。但是，拟上市企业的利润包装显然与政府的有关规定相抵触，而且一旦被市场识别，就有可能无法在市场上成功融资。所以，如何既符合监管部门对公司上市的基本规定，又不致给市场留下太多的操作痕迹，就成为决定企业成功上市的关键性甚至前提性条件。

从博弈论和信息经济学的角度看，企业的上市包装问题，其实就是拟上市企业（包括为其上市服务的中介机构）与政府监管部门、市场投资主体三者之间的一种互动博弈问题，尤其是前两者之间的信息博弈。企业在这里显然具有信息优势，最清楚自己的真实业绩水平和上市包装的具体信息。市场投资主体作为理性投资者，从最大化投资收益出发，必然要求企业尽可能高的成长性盈利能力，至少是获得其真实的业绩水平。而政府监管部门处在转型时期的特定约束条件下，既要保证拟上市公司满足规定的上市条件，又要保护投资者尤其是中小投资者的投资收益要求，以实现证券市场的良性发展。因此，三方博弈可以简单地视为拟上市企业与监管部门之间的博弈。以下我们运用信息经济学和博弈论的基本知识，来分析无法完全满足上市标准的“次优企业”,是如何利用不完全对称的信息优势实现包装上市，这类企业又是如何引致出证券市场的制度性风险的。

我们首先分析企业与监管部门双方在完全信息下的情形。在完全信息条件下，由于市场信息是充分而公开的，准备上市的次优企业无法依靠自身的信息优势获取“包装优势”,企业业绩在市场上是一种公开信息。这样我们假定存在两个企业，一个是达不到上市标准的次优企业F.对于企业F来说，在特定的时空条件下，企业的经营能力从盈利水平很难发生根本性变化，所以我们有理由假定该企业的经营能力是一个常量ηo企业经营者清楚地知道自己的经营能力，并选择能力范围内的业绩水平e,e≥0.在市场信息是充分而均匀分布的条件下，投资者能够获得与企业完全相同的业绩水平信息，主要根据市场信息观察到经营者的盈利能力，并根据理性预期给出一个企业价格，企业则在市场给出的不同价格中选择较高价格P,P则是企业F的市场价值。

这样，拟上市企业F的收益可以表示为P―c（η，e），其中c（η，e）是能力为η的企业得到业绩e所花费的成本；投资者的收益为y（η，e）―P,其中y（η，e）表示投资者投资于能力为η，业绩为e的企业收益。

根据政府监管部门对企业上市的有关规定，我们再抽象出一个最低上市标准企业S,在符合

上述假定的条件下，其收益为P',―c（η‘,e’），其中c（η‘,e’）是能力为η‘的企业为取得业绩e’而付出的成本；在该成本下，市场上投资者的收益为y（η‘,e’）―P'.

这个模型最关键的假定是，企业F要达到上市目的，必须向市场传递出其业绩等同于S的信号；但在完全信息条件下，该信号的修正只有通过提高业绩来实现，而提高业绩在短时期内要么不可能，要么付出的成本相当高。即对于次优拟上市企业F,有：

如图7所示。图中F企业的无差异曲线比 S企业的无差异曲线更陡，即次优企业的无差异曲线的斜率比最低上市标准企业无差异曲线的斜率大。如果企业F的业绩从e,提高到e2,需要满足相应的市场价值的提升（由P1增加到 Pf,而不是只增加到Ps），而信息的完全对称分布决定着投资者遵循自身收益最大化原则，即具体排法MAX[y（η，e）―c（η，e）],不会提供如此高的价格的，所以在完全信息下，企业F是无法达到上市标准并上市的。

显然，完全信息假设与现实之间存在着很大出入，企业方面具有大量市场上难以观察得到的“私人信息”,因此不完全信息假设更贴近于市场真实状况。在不完全信息条件下，我们加入政府隐性担保条件和企业上市标准后，分析从自身成本一收益最大化角度出发的次优企业F,是如何利用信息优势“包装”成为符合上市标准的绩优企业的。

我们假定企业经营者的经营能力η，它可能高（H）也可能低（L），η=H的概率为q.企业经营者知道自己的经营能力，选择一个业绩水平e≥0.经营能力属于企业私人信息。投资者只能观察到经包装后的企业业绩水平，并依此给出一个企业价格。企业同样出于最大化利益考虑，选择投资者中给出的比较高的市场价格户。与前述假定显著不同的是，政府为国有企业上市提供隐性担保和促进证券市场顺利发展的意图为共同知识。通过分析可以发现，企业正是利用了后一假定条件，才从根本上改变了在完全市场信息条件下所无法实现的上市融资目的。

与完全信息情况下一样，企业F的收益为 p―c（η，e），其中c（η，e）是能力为η的企业得到业绩e所花费的成本，投资者的收益为y（η， e）―P,其中y（η，e）表示投资者投资于能力为习，业绩为e的企业的收益。

这个模型最关键的假定是，次优企业F在市场上发出与最低上市标准企业S同样的信号并不比企业S的成本要高，更为准确地讲，次优企业F的表面（包装）业绩的边际成本等于最低上市标准企业S的边际成本。对于企业F、S在市场上体现出的表面业绩e,有：

Ce（η，e）=Ce（S,e）

同样，Ce（η，e）表示能力为η、业绩为e的经营者进一步提高表面（包装）业绩的边际成本。

这一假定意味着在非完全信息条件下，在现有企业可选择条件的约束及在政府隐性担保和积极发展证券市场条件下，目前我国企业传递虚假信号即“造假”的成本非常低。这意味着，次优企业可以低成本地传递虚假信号，使自己成为“绩优企业”,即成为符合上市标准的企业（如图 8）。

图8反映的是次优企业充分利用政府隐性担保和信息优势后，情况发生了极大的变化，拟上市企业F通过对市场上经营业绩信号的修正，使拟上市企业F无差异曲线变成了上市标准企业的无差异曲线F',即：

P22-P2=P11-P1

这表明，次优企业正是依靠信息的非对称性以及政府对国有企业提供的隐性担保契约，将完全信息条件下本不可能达到上市标准的企业E （无法将业绩e1提高到e2），而通过调整无差异曲线F至F‘，将表面（虚假）业绩从e1提高到 e2,从而达到上市标准。而且企业E所付出的成本，等于上市标准企业R把业绩从e1提高到e2所付出的成本。这样，在完全信息条件下图7面积为PsBAPf、“业绩空白”,有可能引发成为制度风险。

2.上市公司与监管部门动态博弈下的利润操纵。

由于大量次优企业不断进入证券市场，使得上市公司整体业绩开始下滑，上市公司质量问题逐渐显现了出来。而通过包装上市的企业，为了保持“表面”业绩并遏止住其进一步下滑的趋势，需要有大量后续资金做补充。而这一切还需要满足公司监管部门设置的配股、增发新股门槛。要突破证监会的公司再融资门槛，次优企业的最佳选择同样是做“表面文章”,导致业绩欠佳的上市公司

,在继通过上市包装而成功上市之后，不断利用国家对证券市场发展的利益偏好，通过操纵利润而获取实实在在的“收益”.

上市公司的利润操纵行为在我国证券市场上已相当普遍，对市场交易秩序和平稳发展构成了严重影响。利润操纵行为实际上是上市公司和监管部门之间的动态博弈与均衡问题。出于公司数量关系以及监管成本考虑，证监会通过对上市公司财务报表的信息甄别作为判断其是否存在业绩操纵行为的重要依据，因此我们下面的分析也是以公司报表为分析范本。为了便于分析，我们作出如下假定：

（1）上市公司分为绩优（G）和绩差（B）两种类型，公司报表也分为合格报表（Gu）和不合格报表（Gn），绩优公司肯定选择合格报表，绩差公司合格报表、不合格报表均可选择，如选择合格报表（Gu）则为利润操纵。

（2）监管部门虽无法从表面上识别绩差公司的包装，但可以推知其概率。只要认真查处（T），就能发现其操纵行为；也可选择不查处（N）。

（3）公司和监管部门都是追求期望收益最大化的风险中性的理性人，不存在败德行为。

（4）Gu给绩差公司带来的收益为V1,Gn不能带来收益，公司B进行利润操纵的成本为C;监管部门查处的平均成本为C2,查实后的收益为V2,没有查处其负效应为-V3.V1、V2、V3、C1、C2均大于零，V1-C1>0,V2-C2>0.

（5）p、1―p代表公司绩优、绩差的概率，q、1-q代表绩差公司做合格报表与不合格报表的概率，f、1―f为监管部门查处与不查处的概率。

根据上述假定，本博弈模型为一个“信号传递博弈”模型：自然决定公司类型，公司选择报表结果是合格报表Gu或不合格报表Gn.监管部门根据报表Gu或Gn,使用贝叶斯法从先验概率 p,1―p得到后验概率p（G/Gu）、p（B/Gu）、户 （Gu/B）与p（Gn/B），并决定进行查处（T）与不查处（N）。

由于公司与监管部门之间信息不对称，公司知道自己的报表类型，而监管部门只能根据所有公司发布的报表信号状况，判断市场上公司的操纵面与操纵程度，并做出查处与否、查处力度的战略选择。这样就出现以下三种情况：

情况一：V1>C1且p・（V2+V3）

监管部门选择查处的期望收益为U1=-p（G/Gu）・C2+p（B/Gu）・（V2-C2），不查处的期望收益为U2=-p（B/Gu）・V3.如果 U2>U1,监管部门会放松监管不查处。而只要 C1

情况二：C1C2. C1C2则可理解为绩差公司数量较多，或监管部门有加大查处力度的奖惩激励动机。这时监管部门会作出如下判断：

p（G/Gu）=（1―p）/（1―p+pq）≥1―p,

p（B/Gu）=pq/（1―p+pq）≤p

这时双方如果仅限于纯策略，监管部门只有选择查处，而绩差公司只有选择差报表，从而监管部门的信息集在非均衡路径上有一个纯策略精练贝叶斯均衡。从长期看，利润操纵与市场监管之间存在混合策略均衡，即上市公司绩优时选择合格报表，绩差时以概率q’与1―q‘随机选择报表好坏，监管部门也以f’与1―f‘随机选择查处与否。

在混合策略时，证券市场的利润操纵行为比较普遍，一部分公司的操纵行为被查处并受到处罚，而另一部分公司则操纵成功，所以部分操纵行为是成功的，市场监管部分有效率。

情况三：C1>V1.此时上市公司选择（Gu, Gn），即绩优公司选择合格报表，绩差公司选择不合格报表。监管部门则相应选择（N,N），即对所有公司报表均不查处，从而构成一个精练贝叶斯均衡。

C1>V1绩差公司选择操纵报表业绩的成本相当高，以至超出其操纵行为所能带来的预期收益，因此上佳策略就是选择不操纵；而报表上业绩好的公司属于真正的绩优公司，其报表业绩能真实反映公司的经营业绩，投资者完全可以根据对报表的判读决定其投资行为，证监会也肯定不会对这类公司选择查处。这是由于绩差公司利润操纵的成本过高，超过操纵所能带来的预期收益。所以，市场上不存在利润操纵行为，市场监管是成功有效的。

当前，我国证券市场上上市公司与监管部门的关系基本上可以用情况二（混合策略精练贝叶斯均衡）来概括，即绩差上市公司为确保配股增发的“生命线”,市场上存在大量的利润操纵行为，而市场监管体现为部分有效性，少部分利润操纵公司被查处，而其余大部分则操纵成功。这可以用图9所示1998――上市公司（A股）净资产收益率（ROE）的频率分布图来加以实证。

图9中的a和b分别为与19上市公司披露的净资产收益率情况。从图中可以看出，19与1999年上市公司的年净资产收益率呈现出三大特点，这些特点与监管部门的制度设置高度相关。一是上市公司的ROE主要集中在[10%,11%]区间，在此区间形成最高峰值，这与我国证券市场当前规定的配股增发政策有关，是上市公司配股增发的“生命线”.二是 ROE的次高峰值分布在[6%,7%]区间，这是因为新的配股政策除了最近三年ROE平均值必须达到10%以外，还规定每年不得低于6%.所以，6%成为又一条“配股线”.三是处于ROE小于零即亏损区域的比例微乎其微，主要与监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然与我们对证券市场的经验判断相背离，从而说明上市公司存在比较严重的利润操纵现象。

3.投资者行为的投机化。

金融投机（Speculatuon），是投资者根据自己价格的预期所实施的金融资产的买卖行为，其目的是从买卖的价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动的重要方式，投机者是市场交易的重要参与者。按照弗里德曼的观点，成熟的投机者有助于增加金融市场的流动性和熨平价格的波动，因而成为金融市场活动的重要力量。但是我国证券市场上，投资者行为呈现严重投机化倾向，其中存在严重的制度性原因。从证券市场发展的历史上分析，我国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随后投机成分越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，呈现出过度投机状态。过度投机是针对市场而言的，衡量投机是否“过度”的基本界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长期投资为主。前者的标准主要体现在上市公司的净资产收益率（ROE），后者的标准主要为年换手率。国际上成熟股市的年换手率通常在30%――50%甚至更低，也即投资者平均持股时间在2――3年以上。作为新兴证券市场，大体上以不高于100%为宜，即平均持股时间不少于1年；若明显超过上述指标，则可判定存在过度投机。而我国证券市场上在上市公司平均净资产收益率不断下滑（A股市场从 1995年的11.01%下降到的7.66%;B股市场同期从11.67%下降到5.90%）的同时，可流通股投资者年换手率奇高，1995――1999年间，上海交易所年换手率最高达760.05%，最低为355.3%（1998年）；深圳交易所年换手率最高达949.68%（19），最低的为309.56%（1995年），说明市场上投资者行为严重投机化。

我国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求自身利益出发，追求自身收益函数最大化。在上市公司普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳的基本前提下，上市公司与投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体的态势出现，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这必然引致投资者的市场投机动机，寻求证券市场的价格差异。

为论证说明证券市场的“投机理性”行为，在此可以将投资者在证券市场的收益函数描述为：

U=f（v,p,r） （1）

（1）其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。

从理论上分析，投资者之所以进行投资，必须满足条件aU/aY/>0,U/ap>0,u/ar<0.即股票平均收益率和股票价格的上升给投资者带来正的效用，而利率的提高会加大投资者的现金持有成本。据此，可以将上式表示为：

U=f（v,p）-f（r） （2）

=f（v）+f（p）-f（r） （3）

在我国证券市场上，由于v≤r（见表9）， f（v）―f（r）趋向于零，即股票平均收益率低于同期银行存款收益率，所以，（3）式可以近似地表示为：

U=f（p） （4）

从公式（4）可以看出，对我国证券市场的投资者而言，其效用是股票价格户的函数，更准确的表示是投资者的效用函数是在理性预期下追求证券价格的差异。即表示为：

U（P）=E（Pt+1+Pt|It）

It表示在时间t,投资者所能获得的所有信息的集合。在政府隐性担保的证券市场制度缺陷中，投资者能够从政策渠道深入了解管理层对证券市场发展的政策意图，并根据证券市场上各利益相关主体力量寻求投资行为决策，以股票价格差异作为投资者追求利润的基本手段。也就是说，我国证券市场上投资者的效用完全取决于股票的买卖价差，这表现出了典型的投机特征。对广大投资者而言，投机成为一种理性的选择，而市场集体理性行动逻辑演绎的结果只能导致集体行为的非理性，即市场过度投机行为。

4.证券市场的制度性泡沫。

泡沫是证券市场运行过程中经常出现的一种经济现象，在中国证券市场上，市场上制度泡沫与投资者行为投机化表现为一个问题的两个方面。正是由于证券市场上投资者只能通过买卖股票赚取价差以获取投资收益，形成投资者行为投机化。投机动机与市场高换手率现象，使证券市场泡沫不断膨胀。从各国的资本市场上来看，均不同程度地存在着泡沫，但我国证券市场泡沫的成因与成熟市场经济国家不同，市场泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表现为“制度性泡沫”.

投机本是证券市场的正常行为，投资者随时根据不同资产的预期收益进行套利交易。而制度性泡沫的产生，则是在有缺陷的制度安排下，投资者选择投机成为一种理性预期的结果。在成熟的证券市场上，投资者的行为被框架在合理幅度内。但在我国这样一种非成熟的证券市场条件下，由于上市公司很少进行分红派息，投资者不可能按照国外成熟的资产定价模型进行测算金融资产价格，只能将政府对证券市场的隐性担保契约当做支撑资产价格的重要预期，并以此作为测算金融资产价格的“政策面”依据，将其直接反映在他们对股票价格的预期之中。可见，投资者投机套利的依据不能在证券市场的微观基础本身，而是在更大程度上根据政府对证券市场发展的根本取向，以至于导致投资者选择投机成为一种理性预期的结果。

为解释证券市场制度性泡沫的产生机理，在此我们引进了理性投机泡沫模型加以说明。理性投机泡沫是解释股市价格连续偏离基本因素的一种理论，该理论认为，理性投机泡沫并不能用宏观墓本因素来解释，资产价格不仅是预期收益的函数，也是将来预期价格的函数。

理性投机泡沫模型如下：

Pt=[E（dt+1|It）+E（Pt+l|It）]/（1+r）

dt+1为t+1期的收益，It为t期的信息， Pt+1为t+1期资产的价格，r为贴现率。如果假定投资者是理性预期，解上述方程得：

Bt是泡沫成分，即持有某种资产有一定的超额收益。在此，我们将Bt视为市场对政府的预期。

Bt=E（Bt+1）/（1+r）

即期泡沫对于下期泡沫的贴现。假定理性预期，且投资者风险中性，则有：

Bt+1=（1+r）Bt+Zt

式中Zt为随机误差项。从上式可以看出，为了维系市场的这种预期，使之持续下去而不破灭，此时作为贴现率的r已经变成了市场对政府预期的贴现，政府所要做的就是保证E（r）>0,即r的均值要大于零。因此，在我国的证券市场上，价格预期对投资者和政府而言就显得尤为重要。投资者在价格预期的基础上进行投机，政府利用了这种预期来达到发展证券市场的目的，表现出一种似乎是政府与投资者“双赢”的局面。但政府在证券市场的目标是多元的，政府的主要目标是维持证券市场的稳定发展，同时，它的目标多重性又决定了政府既是交易规则的制定者，又是交易活动的执行者，还是交易秩序的维持者。在政府的多种目标下，维持证券市场预期的基础是政府隐性担保，而隐性担保的结果必然是证券市场的过度信用供给，其最终结果是导致市场上的高泡沫。这反过来又促使政府更深地介人证券市场，形成了一种循环，一种政府无法脱身的恶性循环。这样，本来应该由证券市场参与主体自身承担的局部风险会逐层上移，中央政府则成为目前这种制度安排引致风险的最终承担者。

尽管很难在市场上将制度缺陷引起的泡沫与其他因素引起的泡沫分离出来，但毫无疑问，在我国证券市场上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我国的证券市场，在一般市场原有风险的基础上，又多了一种更为严重的系统性风险――由制度缺陷引致的风险。

另一方面，我国证券市场泡沫的产生与庄家投机密切相关，庄家也因此而成为政府的重要监管对象。在政府与庄家之间，政府是市场博弈规则的制定者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。但是，二者之间博弈的纳什均衡并不存在。由于政府证券市场多元化目标的矛盾性及其多重角色的冲突，导致政府的任何一种战略都几乎表现为负效用，无法作出行动选择和战略决策。如政府按规定对持股超过5%的庄家选择惩罚，会引起股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资的目标无法实现；如果听任庄家选择大于5%的策略（持股低于5%很难操纵个股股价），又必然增大市场泡沫，严重时引起经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解的博弈，纳什均衡并不存在，政府的任何一种战略都存在一定的负效应，因而无法采取有效的行动或战略决策，只能在两难选择中采用现实主义态度，在股市低迷时默许庄家的部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过度投机。这也是我国证券市场上投机严重而不能根除的制度性风险原因，同时也说明了我国证券市场上政府多元化目标的矛盾性以及由此引起的多重角色的冲突。

来源：《经济研究参考》第8期

篇11：海外证券市场大宗交易制度研究

海外证券市场大宗交易制度研究

大宗交易是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。二十世纪以来，证券市场迅速发展，机构投资者的比重上升和实力增强，对大宗交易的需求不断增强。大宗交易的交易数量和金额较大，由此引发了大宗交易问题。为了解决大宗交易问题，世界上一些证券交易市场在交易方式和信息披露等方面对大宗交易建立了不同于正常规模交易的制度。这些针对大宗交易的特别规定称为大宗交易制度。大宗交易制度在降低大宗交易对市场价格的冲击、提高市场流动性等方面发挥了积极的作用，增强了证券交易市场的国际竞争力。

判别大宗交易的标准主要有两种：一种是以单笔交易的股数或交易金额作为判别交易是否为大宗交易的依据，另一种是以交易使用的信息披露系统或交易系统作为判别交易是否为大宗交易的依据。从世界各证券交易市场的实践看，单笔交易的股数或金额是判别大宗交易的主要标准。

对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额的规定方式有三种：一是对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额采用统一规定的方式；二是对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额采用分类规定的方式；三是根据不同股票的大宗交易规模，对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额采用以交易量和买卖价差以内的.正常委托量为基础进行不同规定，并对该规定进行经常性更新的方式。采用哪种规定方式，主要是由各证券市场的交易品种和交易的基本单位决定的。

目前世界各主要证券交易市场对大宗交易采用的交易方式主要有四种：场外协商场内撮合、通过其他交易系统撮合（场外交易）、交易时间外交易（盘后交易）和与正常规模交易相同的场内交易（场内交易）。

大宗交易的交易前信息是否披露，世界上各主要证券交易市场有三种作法：一是对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大宗交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。

对大宗交易的交易后信息，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必象其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。

为了加强对大宗交易的监管，各证券交易市场在为大宗交易提供了一些比正常规模交易更宽松的条件的同时，也作了一些附加的限制，从而在发挥大宗交易制度积极作用的同时，限制其消极影响。

美国纽约证券交易所大宗交易有两种方式：在楼上市场和楼下市场进行交易，其中大部分大宗交易是通过楼下市场进行的。纳斯达克市场的大宗交易主要通过电子通讯网络ECNs在场外磋商，大宗交易投资者在场外磋商一致后，将磋商结果回报给ECNs，由ECNs来执行交易并向市场报告。

伦敦证券交易所所有股票的大宗交易都沿用SEAQ和SEAQI系统通过做市商进行交易，而不经过SETS系统，不以电子竞价方式进行。其采用的最为有效的大宗交易制度主要包括延迟交易报告制度和大宗交易的低佣金率。

巴黎证券交易所的大宗交易可以在中央交易系统进行，也可以在中央交易系统以外进行。巴黎证券交易所对于在中央交易系统中进行的大宗交易允许其委托”隐形化"，对于在中央交易系统外进行的大宗交易详细规定了交易价格的允许范围。它还同时规定，大宗交易信息公告也可根据交易规模适当推迟，最晚可延迟到下一个交易日开市时公布。

东京证券交易所、台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心的大宗交易都采用盘后交易方式进行。所不同的是，东京证券交易所的大宗交易通过特制的盘后交易系统TOSTNET-1进行；而台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心没有独立的盘后交易系统，其大宗交易通过正常规模交易的电子交易系统进行。

在建立大宗交易制度时，证券交易所应主要从交易方式和信息披露等方面为大宗交易提供较为宽松的条件，同时制定严格的大宗交易界定标准，加强对大宗交易的监管。

作者：深交所综合研究所 王霞 来源：巨潮资讯

篇12：证券民事责任制度的检讨与建构

证券民事责任制度的检讨与建构

「内容摘要」我国现行证券法中规定的民事责任制度存在着一定程度的缺陷，突出地表现在民事责任的缺位，这不利于保护投资者的合法利益。应把证券民事责任作为一类特殊侵权责任，并进一步完善现行证券民事诉讼机制。

「关键词」证券法、证券民事责任、诉讼机制?

证券法自7月1日实施以来，在维护证券市场秩序和社会公共利益、促进市场经济的发展方面发挥了积极的作用。然而，由于证券法中民事责任制度上的缺陷，在对一些严重侵害投资者权益的证券违法事件的查处时，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但却未能充分有效地保护受损害的投资者的合法权益，背离了证券法“保护投资者的合法权益”的立法目的。初最高人民法院在颁布的《民事案由的规定（试行）》中明确规定了二十余种证券市场民事纠纷案件的案由。但在209月21日最高人民法院却又对证券市场上发生的因内幕交易、虚假陈述、操纵市场等侵权行为而引起的民事赔偿纠纷案件下发了 “暂不受理”的通知。初，最高人民法院终于颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的`民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，其中明确规定对因虚假陈述侵犯投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件应予受理。初出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》是审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性的司法解释，对现有的原则性的法律规定进行了细化。这些规定使得因虚假陈述而遭受损害的投资者寻求法院的司法救济有了法律依据，但是仅有这些司法解释还远远不能满足证券市场实践的需要。学界已有诸多论述对现行证券法民事责任和民事赔偿规定的缺陷进行了分析，论证了完善证券法民事责任制度的迫切性，并提出了一些解决的办法。在借鉴已有论述的基础上，本文着重对我国证券法中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等几种证券市场违法行为的民事责任进行分析，并对如何完善证券民事责任的诉讼机制作一简单思考。

一、现行证券法中民事责任规定之不足

所谓证券民事责任，是指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。（王利明：《论证券法中民事责任制度的完善》，载《证券法律评论》，年版。）也有人将其称为 “证券法中的民事责任”，并定义为：“证券法中的民事责任是指在证券发行和证券交易过程中，证券发行人、投资者、证券公司、证券交易所、证券交易服务机构、证券监督管理机构及其从业人员因违反证券法及其他证券法律法规的规定，侵犯其他主体的合法民事权益而依法应当承担的民事法律后果。”（薛峰：《证券法中民事责任的设定方式研究》，载《中国法学》20第1期。）证券民事责任必须是违反了证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，此种责[LL]任主要包括：擅自发行（证券法第175条）、虚假陈述（证券法第63条）、内幕交易（证券法第183条）、操纵市场（证券法第71条）、欺诈客户（证券法第 73条）等几种证券市场违法行为的民事责任。

证券交易在所有的商业交易中风险性可能是最大的，所以要对证券法律责任进行合理的设计，以打击违法行为和维护投资者的合法权益。对违法行为的追究，现行证券法更多的关注点在于吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得和罚款等行政责任以及当该违法行为构成犯罪时产生的刑事责任的承担方式，很少注意运用民事责任的法律承担方式。证券法第十一章法律责任中仅有三个条文涉及民事责任，即：证券公司违背客户委

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篇13：民事责任制度与证券法宗旨的实现

民事责任制度与证券法宗旨的实现

民事责任制度与证券法宗旨的实现

陈苏

已经实施两年的证券法，在维持证券市场秩序和保护投资者权益方面发挥了积极的作用，但其中隐含的一些制度缺陷也逐渐显现出来。近期证券市场上出现了一些严重侵害投资者权益的事件，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但受损害的投资者却未能得到充分的法律救济，其原因就在于证券法上的民事责任制度存在严重缺陷。如何完善证券法上的民事责任制度，成为当前证券法研究的重点。敬请关注――

证券法上的民事责任制度必须完善

证券法上的民事责任制度问题，可以从两个层面上展开讨论：一个是技术层面上的，就是从立法技术角度研究如何建构民事责任制度，例如证券法上民事责任的性质如何界定，证券违法行为的构成要件如何确定，更为具体的，是研究证券违法行为造成的损失怎样计算，具体的诉讼制度如何设定等等。另一个是观念层面上的，就是在立法理念上研究和讨论证券法为什么要规定民事责任制度，民事责任制度在证券市场监管机制中应处于何种地位，证券法上规定的民事责任制度要达到何种法律效果等等。这两个层面是互相联系互相影响的，并且立法理念上的认识与选择会决定立法技术上的选择与运用。

但当前有关证券法上民事责任制度的一些讨论中，似乎隐含了这样一个前提：现行证券法中民事责任制度上的欠缺，仅仅是立法技术上的原因所导致的，而且立法技术上的欠缺主要是证券立法经验欠缺所导致的，毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短，而证券法又是建国以来第一部调整证券发行和交易活动的法律。这一前提导出的结论是：证券法上民事责任制度的完备化，仅仅是一个立法技术方案的设计和选择方面的任务。

虽然现行证券法对民事责任制度有所规定，但有关民事责任的规范往往只起到宣言的作用，在实务中难以实施。其重要原因之一，就是证券法中民事责任制度在技术上存在严重欠缺，并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任，但证券法对违反信息披露制度行为的归责原则并无明确规定。我国民法以过错责任为原则，承担无过错责任或过错推定责任的情形须由法律特别规定，在证券法没有明确规定的情况下，法院在审理证券纠纷案件时，是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的。再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为，受害人只能通过推定的`方法予以确定，违法行为所造成的损失结果以及违法行为与损失结果之间的因果关系，也只能通过推定的方法予以确定。在证券法没有明确规定这些推定制度时，法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见，证券法上的民事责任制度在技术上有特殊性，如果不在技术层面上完善证券法上的民事责任制度，是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。

尽管如此，有一个疑问还是难以打消的：民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，信息时代的信息交流在相当程度上可以弥补经验欠缺或者说是可以缩短经验的形成过程，但证券法何以对民事责任制度规定得如此简略以致其不具有起码的操作性？我们还应该在立法理念上寻找一下原因。

从法律规范的内容来看，证券法为实现其宗旨所建构的证券市场监管体制，实际上是一个纠察式的监管体制，就是行政权力主导下并发挥全面监控作用的市场监管机制。证券法“法律责任”一章共36条，几乎每一条都与行政责任有关，其中绝大多数是关于行政处罚的规定。证券法几乎对每一种违法行为都规定了行政责任。证券法上规定的行政处罚种类相当之多，包括：警告；罚款；责令停止发行；责令改正；责令退还所募资金；没收非法所得；予以取缔；责令停业；取消从业资格；取消业务许可等。实务中又有一些新发展，如通报批评、公开谴责等等。在纠察式的监管体制下，实现证券法宗旨的机制是：通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或者无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。这种机制是用一般性保护实现或替代个别性保护，用行政权力统治市场，客观上最大限度地减少司法机制的介入和投资者对证券法的主动运用。在纠察式的证券市场监管体制中，证券法实质上是一个证券市场上的“治安管理条例”，证券监管机构及其工作人员实际上在起市场警察的作用。按照这种模式的建构理念，既然警察已经把市场秩序维持得很好，既然证券市场的整体公正已经建立，那么对待具体投资者的个别公正就已不在话下了。

纠察式的监管体制确有其不可替代的效用，但要成为证券市场上惟一有效的监管力量时，就必须存在这样一些假设条件：对于证券市场上的违法行为，基本上能够被监管者所发现；监管机构及其人员总是积极负责，像关心自己利益一样关心投资者权益；监管者有足够的力量对证券市场上的行为实施普遍监管，能够根据证券市场监管的需要随时增减其监管力量，而不受财政预算和人事制度的约束，并且证券市场总是能够负担任何庞大的行政监管机构等等。但现实却告诉我们，行政力量主导下的监管虽然是有效的，但却是有限的，因为上述条件不可能得到充分满足。以纠察式的市场监管体制为核心的证券法，基本上只是国家监管证券市场的工具和监管机构的执法依据。可是对违法者给予行政处罚，只是惩罚了违法者，对于具体受侵害的投资者权益，却未能给予救济和保护。而投资者实际上很难运用证券法保护自己的权益，因为民事责任制度存在严重缺陷的证券法没有可诉性，不能被投资者主动运用。从建设法治国家的角度上看，可诉性是把证券法交给投资者的必要制度措施。欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制。如果我们仍然仅仅满足于一个纠察式的证券市场监管机制，那么证券法上的民事责任制度就会始终处于可有可无的境地，有关民事责任制度的任何技术层次的改进，都不可能达到应有的制度效果。

民事责任制度在证券市场监管机制中的作用

依据证券法上民事责任制度的实施机制，当发生侵害投资者权益的违法事件时，由投资者主动提出保护其权益的诉求，由司法机关按照民事诉讼程序，对特定投资者主动提起的权益保护诉求进行审判，通过支持投资者的合法诉求以保护投资者权益。这一机制融入证券法实施机制中，实质上就是通过个案公正实现法律公正，通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序，通过维护个别交易的公正性实现证券市场总体交易的公正性，通过投资者的主动参与实现证券市场的民主性和法治化。因此，证券法上民事责任制度在实现证券法宗旨方面，有不可替代的特殊机制和作用。

1。填补损害的作用。通过民事诉讼程序，使权益受损害的投资者得到赔偿，这是民事责任制度保护具体投资者的直接作用，是实现证券法宗旨的必不可少的具体措施。民事责任制度的实施可以使受损害的投资者得到救济，这是行政责任和刑事责任制度所不具有的机能。

2。阻吓违法行为的作用。即通过追究违法行为人的民事责任，使其失去违法获取的利益，并对其他意欲实施违法行为的人起到警示作用。例如，在对内幕交易行为的受害人范围及其损失结果实行推定的情况下，适格受害人的损失总额通常会超过内幕交易者的实际获利数额，内幕交易者承担民事赔偿责任，不仅对受害人有补偿作用，同时对内幕交易者有惩罚作用。

3。提高投资者参与监管的主动性。民事责任机制的动力来自于投资者对自己权益的关心，投资者为维护自己利益，能够主动追究违法行为人的民事责任，从而最大限度地提高投资者参与证券市场监管的主动性，并可弥补行政监管机构人力、物力、财力的限制，降低证券市场监管成本。

4。发现违法行为的作用。证券市场上的违法行为（如内幕交易等）通常是很隐蔽的，不易被外界发现。投资者基于对自己利益的关心，会对相关交易给予持续关注。投资者的身份具有广泛性，例如，有的投资者也是上市公司内部人员，可以对各类人员的交易活动进行广泛的监督。通过投资者向侵害自己利益的人追究民事责任，可以及早发现证券市场上的违法行为。

5。民事责任制度的实施具有较强的公开性。如果发生了侵害投资者权益的事件，而投资者选择民事诉讼程序维护其权益时，该事件在提起民事诉讼时，就已经向社会公开，这会提高社会监督效果。

6。弥补行政责任追究机制本身的不足。在民事责任制度中，可以实行连带责任，实行过错推定和损害结果推定等，便于追究违法行为人的法律责任，有利于维护投资者权益。而行政责任则不能是连带责任，追究行政责任时对违法行为的损害结果等不能推定。可见，在违法行为人承担民事责任的场合，并不必然地承担行政责任。因此，民事责任追究机制具有更广泛的适用性。有人认为，由于证券市场活动的特殊性，在涉及虚假陈述、内幕交易和操纵市场等案件的处理实务中，只有证券监管机构对行为违法性已作认定时，法院才能据此判定行为人承担民事责任。这实际上混淆了民事责任制度和行政责任制度在实施机制上的区别性，并且不恰当地将民事责任追究机制依附于行政责任追究机制。

7。扩大司法介入的程度。证券法实施两年来，法院受理的证券纠纷案件中，以股民和券商之间的纠纷较多，这实际上是一种特殊的合同纠纷，基本上适用合同法；而对于证券发行和交易中特有的民事纠纷，如虚假信息纠纷、内幕交易纠纷和操纵市场纠纷等，法院受理的较少，原因就在于解决后一类纠纷的民事责任制度存在重大缺陷。只有在立法上完善民事责任制度，才能在证券市场监管机制中扩大司法介入的程度，才能充分利用司法程序的公开性、系统性和公正性。

证券法上民事责任制度的建构原则

民事责任制度是一个相对独立的制度体系，但不同法律上民事责任制度的具体内容有所不同。只有把完善证券市场监管机制作为制度目标，确定适当的证券法民事责任制度的建构原则，才能在设计具体的民事责任法律规范时，作出适当的技术选择。

1、确定性原则。证券法上的民事责任制度首先要具有确定性，这是有效实施民事责任制度的先决条件。现行证券法为数不多的民事责任规范却存在严重的不确定性，例如，对于发行人的董事、监事、经理等披露虚假信息的民事责任，证券法未规定其归责原则；为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，就其负有责任的部分承担连带责任，但什么是“负有责任的部分”，证券法语焉不详；实施内幕交易行为和操纵市场行为是否应当承担民事责任，证券法也未予明确。这些势必导致制度的不能实施，或者实施上的不一致性。因此，证券法应当将民事责任制度确定化，明确规定承担民事责任的归责事由、归责原则及免责事由等。

2、合理性原则。在证券法当中，许多制度是对民法一般原则和一般规定的变通运用，其根据是这些变通运用在保护投资者权益和维护证券市场公正性方面具有合理性。()在完善证券法上的民事责任制度方面亦要贯彻这种合理性，在市场利益和个体利益之间寻求合理平衡。例如，公众投资者很难了解信息公开的操作过程，证券法应当对发行人董事、监事和经理的虚假披露信息行为实行过错推定原则；再如，内幕交易的相对人很难确定，但内幕交易行为不仅侵害了直接交易相对人的利益，也侵害了市场上所有作相反交易的投资者利益，因此，证券法应规定对内幕交易的受害人范围实行推定，对内幕交易行为与损害结果之间的因果关系实行推定。

3、系统性原则。证券法中要系统规定民事责任制度，要分别明确规定信息公开的民事责任、内幕交易的民事责任、操纵行情的民事责任和欺诈客户的民事责任等。同时要注意违约责任和侵权责任的制度协调性和可选择性。例如，发行人虚假披露信息，这在证券发行认购关系上，发行人对认购者构成了违约责任；如果认购者已经持有发行人原先发行的证券，发行人同时又构成侵权责任；对于认购者以外的投资者来说，发行人构成的也是侵权责任。另外，要注意证券法与公司法之间民事责任制度的协调。有人担心，投资者追究上市公司的民事责任，在上市公司向投资者的赔偿中，实际上也包括投资者自己的份额。这实际上是用经济学的视角看待法律问题，但也提出了公司法和证券法民事责任制度应当协调的问题。例如，在虚假信息案件中，如果上市公司向投资者依法赔偿后，该公司可以追究有关董事、监事和经理等的民事责任，股东也可以在符合条件时提起代表诉讼。如果公司法上的民事责任制度与证券法不相协调，当然会影响证券法民事责任制度的实施效果。

4、可预测性原则。法律如果为投资者提供一个可以主动维护自己权益的制度，就应当是一个投资者经过理性分析后可以预测制度运用结果的制度，因此，必须增强证券法民事责任制度实施上的可预测性，以鼓励和保障投资者合理适当地运用证券法上的民事责任制度。例如，对证券违法行为的受害人范围实行推定制度，可以方便投资者判断自己是否为适格原告人；对损害结果实行推定制度并明确规定损失的确定标准和计算方法，对举证责任的合理安排，都可提高投资者对民事诉讼结果的预测性。

篇14：民事责任制度与证券法宗旨的实现

民事责任制度与证券法宗旨的实现

已经实施两年的证券法，在维持证券市场秩序和保护投资者权益方面发挥了积极的作用，但其中隐含的一些制度缺陷也逐渐显现出来。近期证券市场上出现了一些严重侵害投资者权益的事件，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但受损害的投资者却未能得到充分的法律救济，其原因就在于证券法上的民事责任制度存在严重缺陷。如何完善证券法上的民事责任制度，成为当前证券法研究的重点。敬请关注-

证券法上的民事责任制度必须完善

证券法上的民事责任制度问题，可以从两个层面上展开讨论：一个是技术层面上的，就是从立法技术角度研究如何建构民事责任制度，例如证券法上民事责任的性质如何界定，证券违法行为的构成要件如何确定，更为具体的，是研究证券违法行为造成的损失怎样计算，具体的诉讼制度如何设定等等。另一个是观念层面上的，就是在立法理念上研究和讨论证券法为什么要规定民事责任制度，民事责任制度在证券市场监管机制中应处于何种地位，证券法上规定的民事责任制度要达到何种法律效果等等。这两个层面是互相联系互相影响的，并且立法理念上的认识与选择会决定立法技术上的选择与运用。

但当前有关证券法上民事责任制度的一些讨论中，似乎隐含了这样一个前提：现行证券法中民事责任制度上的欠缺，仅仅是立法技术上的原因所导致的，而且立法技术上的欠缺主要是证券立法经验欠缺所导致的，毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短，而证券法又是建国以来第一部调整证券发行和交易活动的法律。这一前提导出的结论是：证券法上民事责任制度的完备化，仅仅是一个立法技术方案的设计和选择方面的任务。

虽然现行证券法对民事责任制度有所规定，但有关民事责任的规范往往只起到宣言的`作用，在实务中难以实施。其重要原因之一，就是证券法中民事责任制度在技术上存在严重欠缺，并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任，但证券法对违反信息披露制度行为的归责原则并无明确规定。我国民法以过错责任为原则，承担无过错责任或过错推定责任的情形须由法律特别规定，在证券法没有明确规定的情况下，法院在审理证券纠纷案件时，是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的。再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为，受害人只能通过推定的方法予以确定，违法行为所造成的损失结果以及违法行为与损失结果之间的因果关系，也只能通过推定的方法予以确定。在证券法没有明确规定这些推定制度时，法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见，证券法上的民事责任制度在技术上有特殊性，如果不在技术层面上完善证券法上的民事责任制度，是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。

尽管如此，有一个疑问还是难以打消的：民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，信息时代的信息交流在相当程度上可以弥补经验欠缺或者说是可以缩短经验的形成过程，但证券法何以对民事责任制度规定得如此简略以致其不具有起码的操作性？我们还应该在立法理念上寻找一下原因。

从法律规范的内容来看，证券法为实现其宗旨所建构的证券市场监管体制，实际上是一个纠察式的监管体制，就是行政权力主导下并发挥全面监控作用的市场监管机制。证券法“法律责任”一章共36条，几乎每一条都与行政责任有关，其中绝大多数是关于行政处罚的规定。证券法几乎对每一种违法行为都规定了行政责任。证券法上规定的行政处罚种类相当之多，包括：警告；罚款；责令停止发行；责令改正；责令退还所募资金；没收非法所得；予以取缔；责令停业；取消从业资格；取消业务许可等。实务中又有一些新发展，如通报批评、公开谴责等等。在纠察式的监管体制下，实现证券法宗旨的机制是：通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或者无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。这种机制是用一般性保护实现或替代个别

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篇15：我国证券法中民事责任制度的完善

我国证券法中民事责任制度的完善

所谓证券法中的民事责任，是指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。纵观证券法的全部条文可以发现，针对证券市场主体违反禁止性行为而施加的法律责任中，绝大多数都是诸如吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得、罚款等行政责任以及当该违法行为构成犯罪时产生的刑事责任，而极少关于民事责任的规定。此种现象反映了多年来我国经济立法中长期存在的重行政、刑事责任而轻民事责任的倾向。

当前，中国即将加入WTO，证券业也将面临进一步的开放，此时建立和完善证券法中的民事责任制度具有更为迫切与更为重要的意义。

证券法中的民事责任必须是违反了证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，此种责任主要包括：发行人擅自发行证券的民事责任；虚假陈述的民事责任；内幕交易的民事责任；操纵市场行为的民事责任；欺诈客户的民事责任。这些责任属于侵权责任，而非合同责任或缔约过失责任。我们说完善我国证券法中民事责任制度，主要是指完善证券法中的侵权损害赔偿责任。

侵权民事责任的规程要件通常包括以下三个方面：损害实事、过错、因果关系。对因果关系的证明，通常包括两种情况，一是证明有交易因果关系存在，这就是说，原告要证明如果没有被告的违法行为，交易就不会完成，至少不会以最终的表现形式来完成。二是损失因果关系的证明，这就是说原告应当证明，原告的损害于被告的'违法行为之间具有一定的因果联系。

在证券市场中，如果投资者因为对上市公司、证券公司等做出的虚假陈述，形成了合理的信赖并做出了投资，因此遭受了损害，则应当认为行为人的行为与受害人所遭受的损害之间具有因果联系。信赖的存在表明了因果关系的存在，因果关系的证明不是直接证明被告实施了针对原告的积极侵害行为，而只需要证明被告是否做出了某种虚假陈述，这种虚假陈述是否影响到市场交易，在被告的行为影响到市场交易时，原告是否实施了交易行为，并是否因此遭受损失。换言之，原告需要证明的并不是被告实施了针对原告的某种积极行为，而只证明被告的行为具有某种不法性，这种不法行为与损害后果具有因果联系。在判断这种因果联系时，确定原告是否对被告的行为产生某种合理的信赖十分重要。

在证券法中也应该采纳过错责任和过错推定的原则。有关证券市场中行为人过错的认定与推定有如下问题值得探讨：1.我国证券法对于发行人采取了过错推定的方法。对于发行人的董事、监事和经理采取过错推定责任过于苛刻。这些人员只要证明其尽了合理调查的义务，就应当可以要求免责。2.专业中介机构的过错。我国证券法规中对专业中介机构的规定似乎是只有在他们有主观上的故意时，才需要承担责任。这种规定并不完全合理。应当将“弄虚作假”改为“不是陈述”。3.证券承销商的过错。我国对证券承销商的过错，完全采用了过错推定的做法。这种规定不完全合理。对承销商的责任仍然应当采用过错责任。4.内幕交易与操纵市场行为的过错问题。

证券法上的民事责任的诉讼机制在操作上会遇到很多诸如诉讼当事人应如何确定、如何计算损失等技术上的难题。如何一并解决众多当事人与另一方当事人之间的利益冲突，简化诉讼程序，提高诉讼效率，仍然是法律上需要研究的课题。

我认为可以采取两种模式来解决证券民事诉讼的问题：一种是借鉴国外民事诉讼中的“诉讼担当”制度，即赋予某些团体以诉权，使其可以直接提起民事诉讼以保护中小投资者的合法权益。另一种做法是通过对民事诉讼法或证券法的修改，扩大现行民事诉讼法规定的代表人诉讼的适用范围，即允许某些

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篇16：证券民事责任制度的检讨与建构

证券民事责任制度的检讨与建构

「内容摘要」我国现行证券法中规定的民事责任制度存在着一定程度的缺陷，突出地表现在民事责任的缺位，这不利于保护投资者的合法利益。应把证券民事责任作为一类特殊侵权责任，并进一步完善现行证券民事诉讼机制。

「关键词」证券法、证券民事责任、诉讼机制?

证券法自1999年7月1日实施以来，在维护证券市场秩序和社会公共利益、促进市场经济的发展方面发挥了积极的作用。然而，由于证券法中民事责任制度上的缺陷，在对一些严重侵害投资者权益的证券违法事件的查处时，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但却未能充分有效地保护受损害的投资者的合法权益，背离了证券法“保护投资者的合法权益”的立法目的。2001年初最高人民法院在颁布的《民事案由的规定（试行）》中明确规定了二十余种证券市场民事纠纷案件的案由。但在2001年9月21日最高人民法院却又对证券市场上发生的因内幕交易、虚假陈述、操纵市场等侵权行为而引起的民事赔偿纠纷案件下发了 “暂不受理”的通知。2002年初，最高人民法院终于颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，其中明确规定对因虚假陈述侵犯投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件应予受理。2003年初出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》是审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性的司法解释，对现有的原则性的法律规定进行了细化。这些规定使得因虚假陈述而遭受损害的投资者寻求法院的司法救济有了法律依据，但是仅有这些司法解释还远远不能满足证券市场实践的需要。学界已有诸多论述对现行证券法民事责任和民事赔偿规定的缺陷进行了分析，论证了完善证券法民事责任制度的迫切性，并提出了一些解决的办法。在借鉴已有论述的基础上，本文着重对我国证券法中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等几种证券市场违法行为的民事责任进行分析，并对如何完善证券民事责任的诉讼机制作一简单思考。

一、现行证券法中民事责任规定之不足

所谓证券民事责任，是指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。（王利明：《论证券法中民事责任制度的完善》，载《证券法律评论》，2001年版。）也有人将其称为 “证券法中的民事责任”，并定义为：“证券法中的民事责任是指在证券发行和证券交易过程中，证券发行人、投资者、证券公司、证券交易所、证券交易服务机构、证券监督管理机构及其从业人员因违反证券法及其他证券法律法规的规定，侵犯其他主体的合法民事权益而依法应当承担的民事法律后果。”（薛峰：《证券法中民事责任的设定方式研究》，载《中国法学》2003年第1期。）证券民事责任必须是违反了证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，此种责[LL]任主要包括：擅自发行（证券法第175条）、虚假陈述（证券法第63条）、内幕交易（证券法第183条）、操纵市场（证券法第71条）、欺诈客户（证券法第 73条）等几种证券市场违法行为的民事责任。

证券交易在所有的商业交易中风险性可能是最大的，所以要对证券法律责任进行合理的设计，以打击违法行为和维护投资者的合法权益。对违法行为的追究，现行证券法更多的关注点在于吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得和罚款等行政责任以及当该违法行为构成犯罪时产生的刑事责任的承担方式，很少注意运用民事责任的法律承担方式。证券法第十一章法律责任中仅有三个条文涉及民事责任，即：证券公司违背客户委托和真实意思进行交易等事项给客户带来损失应承担民事责任（第192条）、服务机构出具虚假文件应承担民事责任（第202条）、民事赔偿优先于罚款、罚金（第207条）。除此之外，证券法第18条、第42条、第63条、第115条分别规定了发起人、大股东、公司董事、发行人、证券公司及其董事、监事、经理违反证券法造成投资者损失应承担的部分民事责任；第145条规定证券公司对其职员的职务行为所致损失应承担的民事责任；第154和155条对责任风险基金相关责任人的责任作了规定。当然，证券法忽视民事责任的原因是多方面的，但主要源于两方面：一是我国重刑（行）轻民的法律文化传统根深蒂固；二是立法者十分注重《证券法》的公法属性，而淡忘了《证券法》的私法属性。（刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，载《现代法学》2003年第1 期。）

在现实环境下，证券法在民事责任制度设计上的诸多缺陷越来越明显，突出地表现在难以有效地遏制违法、违规行为，不利于保护投资者的合法权益。证券法中的法律责任有行政责任、刑事责任、民事责任三种，都起着维护证券市场良好秩序的作用。前两种责任仅仅具有教育和制裁的功能，并且行政责任的处罚往往与其所获得的利润不相称，刑事责任除了在极端的情况下又很难被适用。而民事责任则兼具补偿和教育、制裁的功能，能够有效剥夺违法者通过不法行为所获的非法利益，补偿受害人因此而受到的损害，所以它应该在证券法律责任体系中处于核心地位，或者“至少放在与行政责任同等重要的程度上”。（刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，载《现代法学》2003年第1期。）民事责任在证券立法中规定的不足及其在司法中的很少被适用，难以有效监控和遏制违法违规行为。在证券市场上，违法行为人往往从违法行为中获得巨额的非法利益，因此如果允许受害的投资者对违法行为人提起损害赔偿诉讼，就能从经济上达到制裁和威慑的作用，从而在一定程度上遏制证券市场中的各种违法违规行为。民事责任制度的实施可以使受损害的投资者得到救济，这是行政责任和刑事责任制度所不具有的动能。然而由于证券法中民事责任规定的缺乏，在实践中并不能让人满意。比如2001年证监会查处亿安科技，罚款额高达8亿元人民币，但追究的依然是违法者的行政责任和刑事责任，而忽视了对受害人进行民事赔偿。投资者因虚假陈述等违法行为而蒙受损害甚至倾家荡产，却不能通过民事责任获得经济赔偿，这是不公正的，背离了现代法治理念所要求实现的社会正义目标。所以，通过民事诉讼程序使违法行为人承担民事赔偿责任，使权益受损害的投资者得到赔偿，这是民事责任制度保护投资者目的的直接体现，是实现证券法宗旨必不可少的具体措施，也是证券法私法本位思想的最大张扬。

民事责任规定之不足最终不利于证券市场的健康发展。证券法将保护投资者的合法权益作为立法指导原则，投资者对投向证券市场的资金的所有权、受益权以及由于投资而享有的其他法定权利应当受到保护。只有这样，才能建立正常的投资关系，保护与调动投资者的积极性，使证券市场得以存在并健康发展。民事责任具有补偿受害人损失的救

济功能，并以此维系广大投资者对证券市场的信心。作为证券市场的主要主体，投资者的存在决定着证券市场的存在，投资者的心态决定着证券市场的态势。倘若投资者对市场丧失了信心，必然会从证券市场中抽出资本，从而影响证券市场的健康发展。民事责任机制的合理设定能够使投资者有切实维护自己的权益、追究违法行为人责任的勇气和途径，并能够最大限度地提高投资者参与证券市场监管的主动性。证券市场上的违法行为（如内幕交易等）通常很不易被外界发现，只有投资者才会对相关交易给予持续和细心的关注和监督。单靠国家证券监管部门的监督往往达不到预期效果，因为真正有效的监督来自对自己利益最迫切关心的群体――只要这个群体有足够的力量和信念。即使有关部门的监管是有力的，但也会由于缺乏相对合理的民事责任制度而没有多大的社会效果。所以，民事责任制度的完善不仅关系到投资者个体的利益，关系到国家证券监管部门的职责和形象，也关系到整个证券市场甚至国民经济的稳定与发展。

二、证券民事责任制度之弥补

我国《民法通则》第106第2款规定：“公民、法人由于过错侵害国家、集体的财产、人身的，应当承担民事责任。”一般来说，侵权行为的民事责任有四个要件：损害事实、违法行为、违法行为与损害事实的因果关系、主观过错。民法中关于侵权民事责任的规定给证券市场交易中违法行为的民事责任制度的设定提供了法律和理论依据。那么，证券民事责任是一种什么性质的责任呢？笔者认为，应将上述几类证券违法行为作为一种特殊侵权行为来设定其民事责任。特殊侵权责任是相对于一般侵权责任而言的，是指欠缺侵权责任的一般构成要件，并适用过错推定和公平责任原则（例外情况下的无过失责任）的侵权责任。（王利明、杨立新著：《侵权行为法》，法律出版社1996年版，第225页。）对这一特殊侵权责任的构成要件，限于篇幅，本文不打算作深入分析，只对具体几类证券市场交易中违法行为的民事责任制度的设定谈谈看法。

关于内幕交易行为的民事法律责任。我国证券法第183条对内幕交易行为应承担的法律责任规定如下：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”可以看出，其中并没有民事责任的规定。让我们看一看国际经验如美国的规定：上市公司和从事证券交易的公司的管理者应对其内部工作人员泄露内幕信息的行为以及直接接受内幕信息非法交易证券的人员承担连带责任，直至被处以罚款；利用内幕交易信息者得根据具体情况赔偿在同一时间交易对方（即从事相反买卖一方）的损失，直至内幕交易者非法所得的全部利润赔完为止。当然，上述责任主体除了承担民事责任外，还在必要时承担行政责任甚至刑事责任。（卞耀武著：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999年版，第497页。）当然，我们没有必要完全照搬外国的具体法律规定，但对其基本的立法理念和成熟的立法技术有必要大胆引进。

关于操纵市场行为的民事责任。我国《证券法》第71条是对操纵证券交易价格的行为的禁止性规定。第184条规定了这一行为的法律责任：“任何人违反本法的71条规定，操纵证券交易价格，或者制造证券交易的虚假价格或者证券交易量，获取正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”同样可以看出民事责任规定的缺位。就目前情况来看，庄家操纵我国证券市场的情况比较严重，他们的恶性炒作、误导股民、幕后交易、操纵股价以获取暴利的行为严重危害了证券市场的秩序，造成了许多中小投资者的巨额损失。单靠行政处罚不足以有效遏止这些在中国证券市场中长期存在的恶行，所以应当允许广大受害的投资者对这些行为提起损害赔偿请求的民事诉讼。我们也应该参照美国、日本、香港等资本市场发达的国家和地区的规定，让操纵上市证券价格的操作者向参加交易而受损害者负赔偿责任（香港还规定这不以违法是否受到成功检控的影响）。（卞耀武著：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999年版，第500页。）

关于欺诈客户行为的民事责任。我国《证券法》第73条规定：“在证券交易中禁止证券公司及其从业人员从事损害客户利益的欺诈行为：（一）违背客户的委托为其买卖证券；（二）不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；（三）挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；（四）私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；（五）为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；（六）其它违背客户真实意思表示、损害客户利益的行为。”证券法第192条、第145条等规定了欺诈客户的责任，但主要是刑事责任和行政责任，同样也未规定民事责任。一般来说，欺诈客户主要是一种违约责任，但是它也可能成为一种特殊侵权责任。比如上述几项违法行为就侵害了客户的财产权，并且有主观上的过错，这时受害人可以基于侵权责任提出民事赔偿请求。

关于虚假陈述行为的民事责任。我国证券法第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”同时，证券法第202条规定了中介机构违法行为的一项附带的民事责任：“……造成损失的，承担连带赔偿责任。……”以前，不少投资者因为上市公司披露的或者专业中介机构报告的虚假信息而受到了巨额的损失，在向法院提起诉讼时却不被受理，如轰动一时的“中国股市第一案”，投资者状告成都红光实业股份有限公司管理层，结果被法院裁定不予受理，原因是“不属于人民法院受理范围”。直至2002年，最高人民法院作出最新司法解释，法院才受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件（当然，受理也有很多限制条件的），至2003年才有了更具体的司法解释―― 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》。我们希望，证券市场违法行为的民事责任制度的完善能从对虚假陈述行为的民事责任的规制上找到突破口。

在对上述几种证券违法行为进行赔偿损失的民事责任追究时，损失的确定是一个比较困难的问题。首先是损失的范围。上述几种证券违法行为的民事责任同样适用侵权法“无损害，无赔偿”的一般原则。但不同的是，在虚假陈述等证券侵权行为的民事责任赔偿中，只计算财产损失，不计算可能引发的精神损害；或者说财产损失赔偿中已包括可能出现的精

神损害，因此不存在精神损害的单独计算和赔偿问题。（郭锋：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任》，载《法学家》2003年第2期。）其次是损失的数额。美国法院对虚假陈述侵权行为导致损失的计算，最流行和最有效的公式是证券真实价值（value）与实际交易价值（prices）的差额。不过，真实价值的判定是有一定争议的，即使在美国也很难找到一个公允的标准，所以被我国借鉴的可能性不大。（郭锋：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任》，载《法学家》2003年第2期。）有学者结合实践经验提出了“交易价差额计算法”，认为虚假陈述侵权行为导致的损失应当是在虚假陈述实施期间投资者从事证券交易而形成和引致的差价损失，该差价损失部分的佣金损失、税金损失，以及这三部分损失累计的利息损失。投资者进行多笔交易和连续交易的，差价损失应当是累计买入金额减去累计卖出金额后的余额。（郭锋：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任》，载《法学家》2003年第2期。）这一计算方法反映了买入和卖出两个时点的证券交易价格的差额，有一定的可操作性。

三、证券民事责任诉讼机制之完善

“无救济即无权利”。法律如果没有对权利的诉讼保护的规定，那么在法律中所规定的再美好不过的权利也将不复存在。设计合理的民事诉讼程序制度是保护投资者的合法权益、保障证券市场健康有序发展的需要。最高人民法院分别于2002年初和2003年初作出了两个司法解释，同意人民法院受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件，并作出了若干易于操作的规定，为证券法民事责任的诉讼机制的实现跨出了重要的一步。但是它还有不足之处，比如范围太窄（仅限于虚假陈述）、诉讼主体不太明确、诉讼形式不合理、举证责任不清、法院管辖不太便利等。（陈朝阳：《证券民事诉讼机制的完善》，载《华东政法学院学报》。）下面仅就诉讼形式和举证责任作一简单探讨。

（一）诉讼形式应以诉讼代表人制度受理为宜。最高人民法院颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的'民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第4条规定：“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”证券民事赔偿案件的当事人人数众多，并且涉及的金额巨大。一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量的中小投资者的利益受到损害，受损害的众多中小投资者纷纷涌至法院提起诉讼。如果采取单独或共同诉讼形式受理则存在一些问题：一是给法院审理案件带来困难。如采取共同诉讼的形式予以受理，则法庭可能无法容纳众多原告股民，而且仅核对当事人身份这项程序便要占据很长的审判时间。如采取单独诉讼的形式受理，则会接连不断的立案和审理，提高了诉讼成本。二是会严重浪费司法资源。同一纠纷法院重复审判，不同法院重复判决，重复判决结果可能不统一，既浪费了司法资源，一定程度上也影响了法制的统一。所以，法院以代表人诉讼制度受理这类诉讼较为适宜。此种方式的最大优点就是由受害的股民推选自己的代表人进行诉讼，从而可以避免大批的股民涌进法院而产生的矛盾。

我国民事诉讼中采取的代表人诉讼制度（规定于民事诉讼法第54条和第55条）是在美国集团（class）诉讼制度的基础上发展起来的。美国集团诉讼的原告具有开放性，即只要不明示放弃诉讼权利，诉讼代表人及律师即应把其纳入原告的范围。在这一点上，我国代表人诉讼制度有别于美国的集团诉讼：它明确规定了权利登记程序，在公告期间通过向法院登记而使群体成员人数确定下来；作出的诉讼判决对已作登记的权利人间接有扩张力；参加诉讼的代表人则是由其他当事人明确授权产生，或由人民法院与多数人一方商定。

然而代表人诉讼也有其固有的缺点，（王利明：《论证券法中民事责任制度的完善》，载《证券法律评论》。）表现在：一方面，决定股民通过何种程序才能选择出合格的代表人是十分困难的。另一方面，在代表人诉讼中如何进行权利登记是一个值得研究的问题。目前我国代表人诉讼中的权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但也有其负面作用：如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。为了克服这一缺点，在考虑选择代表人诉讼时，还可以采取诉讼担当制度。诉讼担当制度有两种类型，一是法定的诉讼担当，是指基于实体法或诉讼法上的规定，由法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权；二是任意的诉讼担当，所谓任意的诉讼担当是指权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。在证券民事责任的实现机制中，可以采取这两种诉讼担当方式，一方面如果投资者愿意某人或某机构为其行使诉讼实施权，则应当按照私法自治的原则，尊重其选择。如果其不能或无法选择诉讼担当人，则可以由法律或法规规定的某个机构作为其诉讼担当人。

（二）举证责任的承担应合理分配。举证责任，是指民事诉讼当事人对自己提出的主张加以证明并在不能证明时承担相应不利后果的责任。在证券民事赔偿诉讼中，举证责任的核心问题在于：原告的损失是不是与证券市场的违法行为人即被告的行为有必然的因果关系？究竟是由原告先举证还是由被告先举证？是由原告举证被告来抗辩还是由被告举证原告来反驳？有的学者认为证券市场领域里面的民事赔偿问题仍然是一个民事侵权纠纷，原则上要参照民法的一般侵权原则，应由原告即投资者承担举证。因此，投资者仍需证明其在证券市场的损失确实是由于被告的违法行为造成的。而有的学者的观点截然相反，认为投资者只能把自己在上市公司违规期间买进卖出或者持有的股票差价作一个总体的计算，因为他无法区分哪些损失是虚假陈述导致的，哪些是股票行情造成的，因此无法举证其损失与所受虚假陈述影响之间的因果关系。（《由谁举证成焦点》，参见新浪网。证券民事诉讼（finance.sina.com.cn），2003-12-01.）笔者同意后一观点。这里就虚假陈述来说，有必要介绍美国的“市场欺诈理论” （fraud-on-markettheory）：在一个有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。（［美］R.W.汉密尔顿著：《公司法》，中国人民大学出版社2001年版，第48页。）在这个有效的资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下的股票所具有的价格一致。而所有投资者都掌握同等信息的情况是不可能出现的。鉴于证券市场交易的复杂性和专业性，对因果关系的举证对于投资者来说难度过大，应该由在信息占有上处于强势地位的被告来承担。原告只需证明自己所受损害事实和被告损害行为的存在，至于这中间有没有因果关系或者有怎样的因果关系应该由被告来举证，如果被告不能进行有效的抗辩，那么法律就推定由被告承担相应责任。

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p; 总而言之，我国证券民事责任制度的缺位日益凸现出其弊端，已经妨害了我国证券市场的健康发展。为了实现证券法“规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”的立法目的，有必要对证券法进行某种程度上的完善，而这一完善仅仅靠最高人民法院一个又一个的司法解释是不够的。就证券民事责任制度而言，必须在证券法中进行较详细的从原则到规则的规定，应将其作为特殊侵权责任来设定相关的规则，并对其诉讼机制的完善作进一步的努力。

吴万群 余运杰